Dcf метод

Метод дисконтирования денежного потока (ДДП)

Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) (discounted cash flow method — DСF method) — метод оценки бизнеса путем расчета дисконтированной стоимости денежных потоков, ожидаемых от объекта оценки в будущем. Это наиболее распространенный способ оценки (определения стоимости) бизнеса в рамках доходного подхода к оценке. Основан на расчете текущей (приведенной) стоимости компании (предприятия) путем дисконтирования ожидаемых будущих экономических выгод (часто — будущей прибыли), которые она принесет своим владельцам. В методе ДДП используется ставка дисконтирования, равная ставке доходности (отдачи), которая, по расчетам оценщика, требуется для привлечения инвестиций в данный объект.

Общая модель метода ДДП такова:

Где :

PV – (present value) – современная (приведенная) стоимость

n – последний период, для которого прогнозируется экономический доход; n может быть равен бесконечности.

Ei– ожидаемая экономическая выгода в i-том периоде (например, прибыль, выплачиваемая в конце этого периода)

k — ставка дисконтирования (стоимость капитала, то есть ожидаемая норма рентабельности, доступная на рынке для других инвестиций, сравнимых по риску и другим инвестиционным характеристикам).

i -будущий период (обычно определяемый как некоторое число лет) , за который ожидается получить прогнозируемые экономические доходы.

То же: Метод анализа дисконтированных денежных потоков. См. также: Анализ дисконтированного денежного потока; Двухстадийная модель дисконтирования денежного потока. Метод дисконтирования будущих чистых доходов (будущей прибыли)

Экономико-математический словарь: Словарь современной экономической науки. — М.: Дело. Л. И. Лопатников. 2003.

В предыдущем разделе мы рассмотрели как рассчитать стоимость компании с помощью различных коэффициентов оценки, которые соотносят рыночную цену акций с целым рядом финансовых показателей компании, такими как прибыль, балансовая стоимость имущества или дивиденды. Эти коэффициенты обеспечивают быстрый и грубый способ определения стоимости акций, но, в качестве негативного момента, требуют учитывать трудноформализуемый контекст, без которого они просто не работают.

Легко представить себе, почему быстрорастущая компания может иметь более высокий показатель P/S или P/E по сравнению с меделеннорастущей, но как нам определить с помощью коэффициентов сколько в действительности должны стоить акции компании? Именно на этот вопрос и отвечает анализ дисконтированных денежных потоков (DCF).

К примеру, если оцениваемая вами акция по модели DCF стоит 75 долларов, а рынок оценивает её в 50 долларов, то вы можете полагать, что акция недооценённая.

Методы оценки, базирующиеся на моделях DCF, определяют стоимость акций совершенно другим, менее подверженным ошибкам, способом. Модели DCF оценивают, сколько должна стоить вся компания целиком. Сравнение этой оценочной, или «внутренней», стоимости с текущей рыночной ценой акции как раз и позволяет сделать взвешенный вывод о выгодности инвестиции. К примеру, если оцениваемая вами акция по модели DCF стоит 75 долларов, а рынок оценивает её в 50 долларов, то вы можете полагать, что акция недооценённая.

Оценка «истинной», или внутренней, стоимости компании — далеко не легкое дело. По сути, это весьма сложно, вдобавок требует учёта огромного количества переменных, которые сами по себе довольно трудно оценить. Но, несмотря на это, многие эксперты используют именно эту модель для того, чтобы определить стоимость акций. Такая стоимость, определенная по модели DCF, является гораздо более гибким механизмом по сравнению с любым индивидуальным коэффициентом, поскольку позволяет инвестору выразить свои допущения по поводу таких важных факторов, влияющих на цену компании, как перспективы её роста, будущая динамика её рентабельности общий уровень риска компании.

Главная идея модели DCF довольно проста: стоимость акции любой компании равна приведённой текущей стоимости всех ожидаемых будущих потоков этой компании. Вся трудность кроется в том, как определить «приведённость» и «будущее».

Первый шаг в оценке стоимости акции по модели DCF заключается в прогнозировании будущих денежных потоков, которые будут генерироваться компанией на протяжении всей её жизни. В прогнозную оценку денежных потоков входит множество переменных, но наиболее важными допущениями являются будущий рост продаж компании и будущая рентабельность компании. Прогнозирование этих показателей заключается вовсе не в простой экстраполяции в будущее существующих тенденций (если пойти по этому пути, стоимость акций будет или заоблачно высока или, наоборот, сильно занижена).

При прогнозе роста выручки компании крайне важно рассмотреть целую совокупность факторов, включая отраслевые тренды, макроэкономические данные и конкурентные преимущества компании (то, что мы ранее определили как «экономический ров»). Компания с сильными конкурентными преимуществами может расти быстрее, чем её соперники, если она сможет занять их рыночную долю. Также важно уделить необходимое внимание и клиентам компании. К примеру, если компании General Motors или Ford заявляют, что произведут меньшее количество машин в следующие пару лет, то будет весьма нелишним проверить свои допущения по поводу перспектив роста выручки производителей автозапчастей и прочих смежников.

Определение будущей операционной прибыли компании влечёт за собой не меньше подобной детективной работы. Очевидно, что первым делом надо рассмотреть затраты компании. К примеру, химические компании очень сильно зависят от цен на нефть и природный газ, поэтому их рентабельность, скорее всего, снизится, если цены на эти ресурсы пойдут вверх, а компании не смогут переложить это повышение на своих покупателей.

С другой стороны, некоторые компании имеют преимущество в форме операционного рычага. Операционный рычаг означает, что по мере роста компании, она может распределять свои фиксированные затраты на всё большую производственную базу. В результате рентабельность операционной прибыли компании растет быстрее, нежели её выручка. Вернёмся к примеру с eBay. Эта компания может потратить на добавление к своей базе покупателей лишней тысячи человек путем всего лишь скромного апгрейда своей компьютерной системы. Схожим образом, основные затраты компании-производителя программного обеспечения лежат в области разработки. Добавление стоимости изготовления еще одной копии не сильно сказывается на общем объеме издержек.

Большинство сегодняшних моделей DCF используют в своём анализе либо те или иные отраженные в отчете компании денежные потоки, либо прибыль, скорректированную на разного рода неденежные затраты.

Вопрос, на которые должны так или иначе отвечать все модели DCF, заключается в следующем: какие именно денежные потоки компании мы собираемся дисконтировать? В прошлом инвесторы использовали нечто похожее в виде модели дисконтирования дивидендов, которая по сути дела суммировала все будущие дивидендные выплаты компании и выражала их в текущей приведенной стоимости. К сожалению, дисконтирование дивидендов приносит крайне мало пользы при анализе компаний, который вовсе не платят дивидендов, в число которых сегодня входит всё больше и больше фирм. Большинство сегодняшних моделей DCF используют в своём анализе либо те или иные отраженные в отчете компании денежные потоки, либо прибыль, скорректированную на разного рода неденежные затраты. Модель DCF, которую мы будем обсуждать дальше, использует для дисконтирования свободный денежный поток компании, который определяется как операционный денежный поток за вычетом капитальных затрат.

Свободный денежный поток представляет собой наличность, которая остаётся у компании после всех необходимых расходов, совершенных для поддержания бизнеса в состоянии роста с текущими темпами. Крайне важно заранее оценить, сколько компания должна ежегодно реинвестировать в развитие бизнеса в форме капитальных затрат. Подобное реинвестирование может быть в форме покупки станков для запуска новой производственной линии, в случае промышленного предприятия, или в форме расходов на запуск новых магазинов, в случае розничной компании.

Свободный денежный поток представляет собой наличность, которая остаётся у компании после всех необходимых расходов, совершенных для поддержания бизнеса в состоянии роста с текущими темпами.

Важное замечание: на самом деле существуют два типа моделей DCF: «свободный денежный поток к капиталу компании» и «денежный поток ко всей фирме». Первый тип включает в себя только тот денежный поток, который доступен акционерам, и немного более легок для понимания. Второй тип включает в себя определение денежного потока, доступного как акционерам, так и кредиторам компании, и в его расчете присутствует несколько дополнительных шагов. Мы рассмотрим только первый тип моделей, хотя применение обоих методов к одной и той же компании должно дать примерно схожие результаты.

Дисконтирование и его ставки

После того, как мы приблизительно оценили будущие денежные потоки компании, мы должны привести эти потоки к их текущей стоимости с использованием дисконтирования. В основе идеи текущей стоимости лежит концепция временнóй стоимости денег. Один доллар сегодня стоит гораздо больше, чем один доллар через десять лет, поскольку один доллар сегодня может быть инвестирован в какой-либо актив и способен приносит в течение десяти лет инвестиционных доход.

Один доллар сегодня стоит гораздо больше, чем один доллар через десять лет, поскольку один доллар сегодня может быть инвестирован в какой-либо актив и способен приносит в течение десяти лет инвестиционных доход.

Предположим, существует возможность инвестировать наши деньги под 5% годовых. В этом случае, 1 доллар через год превратится в 1 доллар и 5 центов. Через два года он превратится в 1,1025 доллара (1,05 центов умножить на 105%). Через три года сумма превратится в 1,1576 доллара и так далее.

Чтобы найти текущую стоимость одного доллара будущих денежных потоков, необходимо разделить этот будущий денежный поток на некоторый мультипликатор (1,05 в вышеизложенном примере для одного года, 1,1025 − для двух лет, 1,1576 − для трех и так далее). Таким образом, денежный поток в размере одного доллара через один год в будущем сегодня стоит 0,9524 (1 доллар / 1,05). Если мы инвестируем 0,9524 доллара под 5% на год, через год мы получим ровно 1 доллар. Денежный поток в размере одного доллара через два года сегодня стоит 0,9070 (1 доллар / 1,1025). Чем дальше в будущее мы передвигаемся, тем меньше денежный поток из того периода стоит в сегодняшнем дне. Следующая формула обобщает эту концепцию:

Текущая стоимость денежного потока в году N = (CF в году N) / (1+R)^N, где

CF = Денежный поток

R = Требуемый доход (ставка дисконтирования)

N = число лет в будущем

Давайте рассмотрим еще несколько примеров. Предположим, у нас есть денежный поток в 1000 долларов через три года при существующей норме доходности в 7% годовых. Текущая стоимость нашего потока будет равняться:

$1000 / (1 + 0.07)^3 = $816,30

Тот же самый денежный поток, но поступивший через пять лет в будущем, будет стоить:

$1000 / (1 + 0.07)^5 = $712,99

И наконец, денежный поток в 1000 долларов, поступивший через пять лет в будущем, но при ставке дисконтирования, равной 10%, сегодня стоит:

$1000 / (1 + 0.1)^5 = $620,92

Как вы можете видеть, чем дальше в будущее отнесена дата поступления денежного потока, тем меньше он стоит сегодня. Также, чем выше ставка дисконтирования, используемая при оценке, тем ниже текущая стоимость.

Цена капитала

Ставка дисконтирования, которую мы использовали для приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости, известна как требуемая норма доходности, или цена капитала.

Цена капитала есть то, что прямо подразумевает её название. Когда компания привлекает капитал от собственников или от кредиторов, оба типа инвесторов требуют определенную доходность на свои инвестиции. Как кредиторы ожидают получить процентные платежи на выданные займы, так и акционеры хотят получить свой кусок пирога.

Ставка дисконтирования, которую мы использовали для приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости, известна как требуемая норма доходности, или цена капитала.

Стабильная и предсказуемая компания будет иметь низкую цену капитала, в то время как рискованная молодая компания с непредсказуемыми денежными потоками будет иметь цену капитала более высокой. Это значит, что при прочих равных условиях, будущие денежные потоки более рискованной компании стоят меньше в терминах сегодняшней стоимости. Именно поэтому акции стабильных компаний выглядят более дорогими на первый взгляд. Цена капитала, используемая в модели DCF, может иметь весьма серьезное воздействие на истинную стоимость. Поэтому крайне важно уделять достаточное внимание этой прогнозной величине.

Ставка дисконтирования, которую вы будете использовать при выборе метода «денежный поток ко всей фирме», по факту является средневзвешенной стоимостью капитала компании, или WACC. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы и стоимость её долговых обязательств − облигаций и кредитов. Ниже приведена базовая формула для расчета WACC:

WACC = (Доля долга)*(Стоимость долга) + (Доля акционерного капитала)*(Стоимость капитала)

К примеру, если рыночная стоимость акционерного капитала компании составляет 600 миллионов долларов и долг компании составляет 400 миллионов долларов, это означает, что доля капитала в балансе компании составляет 60%, а доля долга − 40%. Если стоимость капитала компании составляет 10%, а стоимость долга − 7%, то её WACC будет равен:

(60%*10%) + (40% * 7%) = 8,8%

Обратите внимание, что при использовании метода анализа «денежный поток ко всей фирме» WACC будет выступать также и ставкой дисконтирования денежных потоков. Однако, этот метод не подразумевает дисконтирование свободного денежного потока. Вместо этого в этом методе используется дисконтирование операционной прибыли до выплата процентов, но после выплаты налогов. Вычисление этой величины требует сложных поправок и уточнений на процентные выплаты и налоги. Чтобы этого избежать, в следующем разделе мы будем рассматривать метод «свободный денежный поток к акционерному капиталу».

Два типа капитала, два типа цены

Откуда берётся цена акционерного капитала и цена долга? Цена долга вполне очевидна — это ставка процента, которую компания платит за привлечение денег. Эта ставка рассчитывается, исходя из текущей доходности облигаций, выпущенных компанией. Здесь наблюдается аналогия с кредитным рейтингом гражданина: если у физического лица хорошая кредитная история, он сможет получить в банке кредит по более низкой процентной ставке, нежели тот, кто не раз пропускал платежи по кредитам. Если компания является финансово устойчивой и стабильной, то она может занять деньги на рынке по более низкой ставке, нежели более рискованные фирмы.

Цена акционерного капитала какой-либо компании зависит от безрисковой ставки доходности (обычно в её качестве берут доходность по облигациям Казначейства) и акционерной премии, которая определяется волатильностью акций компании.

Вопрос цены акционерного капитала немного более сложен и выступает предметом споров как в академических, так и деловых кругах. Современная финансовая теория утверждает, что цена акционерного капитала какой-либо компании зависит от безрисковой ставки доходности (обычно в её качестве берут доходность по облигациям Казначейства) и акционерной премии, которая определяется волатильностью акций компании. Эта теория называется «моделью ценообразования капитальных активов» (CAPM), но далеко не всегда хорошо работает на практике. В конце концов, волатильность акций (которая является мерой темпераментности Господина Рынка) ничего не говорит вам о фундаментальных факторах, реально оказывающих влияние на будущие денежные потоки.

Поэтому более правильным подходом к определению цены акционерного капитала будет учёт всех факторов, влияющих на рискованность компании: насколько циклическим является её бизнес, насколько эта компания велика, каков объем денежного потока, генерируемого этой компанией, каково качество баланса этой компании и её экономических рвов. Можно назвать этот подход оценкой премии фундаментального риска.

Начнем с предположения, что безрисковая доходность составляет 5%, а средняя премия за риск — 5,5%. Другими словами, идеально «средняя» компания с идеально «средним» профилем риска, будет иметь, согласно нашему предположению, стоимость акционерного капитала в размере 10,5%. Затем мы будем проводить более точную подгонку премии за риск в сторону повышения или понижения от среднего значения с учетом рисков, выявленных на предыдущем этапе.

Используя такую систему, можно обнаружить, что при принятых исходных значениях цена акционерного капитала компаний будет колебаться от 8% до 14%. При этом на нижней границе будут находится такие стабильные компании как Coca-Cola и Johnson & Johnson, а на верхней границе — более рискованные компании, чьи будущие денежные потоки гораздо труднее предсказать, как у многих биотехнологических компаний.

Необходимо отметить, что долг обычно стоит меньше, нежели акционерный капитал. Одной из причин для этого является то, что процентные платежи по облигациям вычитаются из налогооблагаемой базы компании, понижая таким образом стоимость долга для компании. Как следствие, компания с большой долей долга будет иметь более низкий показатель WACC, нежели компания, чей уровень левериджа не так высок. Конечно, повышенная долговая нагрузка может привести к риску банкротства, если компания не сможет отвечать по своим процентным платежам и выплатам по всей сумме облигаций. Когда компания влезает в долги так глубоко, что становится финансово неустойчивой, цена и долга, и акционерного капитала, начинает экспоненциально увеличиваться, соответственно увеличивая и показатель WACC.

Повторимся еще раз: более высокий уровень WACC, или ставки дисконтирования, приведёт к более низкой расчетной приведенной стоимости будущих денежных потоков, и наоборот. Чем более высок риск компании, тем выше будет её ставка дисконтирования и тем ниже — стоимость её будущих денежных потоков. И напротив, стабильные компании с предсказуемыми денежными потоками и сильными конкурентными преимуществами скорее всего будут иметь более низкую ставку дисконтирования.

Бессрочная стоимость

Последний кусок головоломки, который мы должны рассмотреть, — это бессрочная стоимость. Этот показатель необходим, поскольку человеку нереально спрогнозировать бесконечное число циклов получения компанией денежных потоков. В какой-то точке нам придется остановиться, даже если мы уверены, что компания и дальше будет продолжать приносить деньги. Мы сможем решить эту проблему путем прогнозирования денежных потоков компании на какой-либо определенный период (скажем, 10 лет), а затем оценим все будущие денежные потоки после этого периода одной валовой суммой. Вот эта сумма и называется бессрочной стоимостью.

Цена капитала компании также играет важную роль в вычислении бессрочной стоимости. Наиболее распространенный способ её оценки заключается в том, чтобы взять прогнозное значение самого последнего денежного потока (потока за 10-й год), увеличить его в соответствии с теми темпами роста, которые вы использовали при прогнозировании на 10-летний период, и поделить полученный результат на цену капитала за вычетом ожидаемой ставки роста.

Бессрочная стоимость = (CFn * (1+g) / (R — g), где

CFn − денежный поток в последний прогнозированный год

g − ставка долгосрочного роста, использованная при прогнозе

R − Ставка дисконтирования, или Цена капитала

Для того, чтобы лучше познакомиться с понятием бессрочной стоимости, предположим, что мы используем пятилетнюю модель DCF для компании с ценой капитала в 9%. По нашим прогнозам свободный денежный поток компании в пятом году будет 100 миллионов долларов, и этот денежный поток будет в дальнейшем расти с темпом роста в 5%. Бессрочная стоимость будет равна:

(100 миллионов * (1 + 0,05)) / (0,09 — 0,05) = 2,625 миллиардов долларов

Обратите внимание, что бессрочная стоимость вычисляется по состоянию на момент, отнесенный от нашего времени на пять лет. Чтобы узнать её текущую стоимость, надо использовать пригодившуюся ранее формулу текущей стоимости:

Текущая стоимость бессрочной стоимости = 2,625 миллиардов / (1 + 0,09)^5 = 1,706 миллиардов долларов

После того, как мы привели бесконечность к текущей стоимости, мы просто прибавляем полученное число к рассчитанным и приведенным к текущему значению денежные потоки за период с 1-го по 5-й годы и получаем таким образом истинную, или внутреннюю, стоимость компании. В следующем разделе мы рассмотрим пример использования модели DCF, который поможет усвоить полученные знания на практике.

Подводя итоги

Несмотря на то, что модель DCF безусловно является весьма сложным способом оценки акций, её использование предоставляет инвесторам значительные преимущества. Этот раздел − всего лишь жалкое введение в эту всеобъемлющую концепцию. В следующем разделе мы разберем более детальный пример и научимся оценивать акции с помощью модели DCF.

Вопрос: Какой метод расчета ожидаемого денежного потока может быть применен для оценки ценности использования объекта инвестиционной недвижимости в банке?

Ответ: Оценка ценности использования объекта инвестиционной недвижимости может осуществляться методом дисконтирования денежных потоков (доходный метод).

Обоснование: Метод дисконтирования потоков денежных средств — это способ, используемый для оценки объектов недвижимости на основании анализа будущих доходов от эксплуатации объекта, приведенных к текущей стоимости, и позволяющий спрогнозировать величину будущих поступлений. В операциях дисконтирования денежный поток рассчитывается от будущего к настоящему.

Справочно
Дисконтирование (Present Value, PV) — определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам.

Инвестиционная недвижимость используется банком для получения арендного дохода. В соответствии с п. 22 НСФО 40 для определения ценности использования объекта инвестиционной недвижимости рассчитывается текущая стоимость будущих потоков денежных средств, возникающих от его непрерывного использования и продажи по окончании срока полезного использования, с применением соответствующей ставки дисконтирования.

Справочно
Ценность использования объекта инвестиционной недвижимости — текущая стоимость будущих потоков денежных средств, возникновение которых ожидается от продолжающегося использования объекта инвестиционной недвижимости и его выбытия в конце срока полезного использования (оценивается по предполагаемой стоимости выбытия) <*>.

Сущность метода дисконтирования заключается в следующем:

1. Определяем прогнозируемый период, на протяжении которого происходит оценка поступающих денежных средств (не более пяти лет согласно п. 22 НСФО 40).

2. Рассчитываем чистый поток денежных средств (разница между доходами и расходами) по каждому году, включенному в прогнозируемый период, основываясь на данных бухгалтерских документов (отчета о движении денежных средств, отчета о прибылях и убытках и т.п.) и условиях договора аренды и т.п.

3. Определяем ставку дисконтирования.

На заметку
Ставка дисконтирования должна отражать текущие рыночные оценки временной стоимости денежных средств и рисков, характерных для инвестиционной недвижимости на дату расчета суммы ее обесценения. В качестве ставки дисконтирования может применяться ставка рефинансирования Нацбанка <*>.

4. Осуществляем дисконтирование чистого денежного потока по годам (приводим финансовые потоки к первоначальному периоду), используя следующую формулу:

где

CF — денежные потоки во временные периоды «i», в которые поступают финансовые потоки;

i — год (шаг) расчета;

r — годовая ставка дисконта;

n — период прогнозирования.

Справочно
Потоки денежных средств — поступления и выплаты денежных средств, возникающие в процессе деятельности банка <*>.

При определении будущих потоков денежных средств, возникающих от использования и продажи инвестиционной недвижимости, не учитываются ожидаемые поступления или выбытия денежных средств вследствие <*>:

— будущей реструктуризации, относительно которой банком не признаны обязательства;

— будущих вложений в инвестиционную недвижимость;

— финансовой деятельности;

— выплат (поступлений) налога на прибыль.

5. Определяем суммарное значение накопленного дисконтированного денежного потока за прогнозный период.

Положительное значение дисконтированного дохода означает, насколько возрастет стоимость вложенного капитала в результате реализации проекта с инвестиционной недвижимостью. Если значение дисконтированного дохода равно нулю — проект не принесет ни прибыли, ни убытков. Отрицательное же значение дисконтированного дохода покажет, какие убытки понесет банк от объекта инвестиционной недвижимости.

Для наглядности приведем пример расчета значений дисконтированных денежных потоков (DCF) (данные в таблице приведены условно):

Таблица

Сумма всех значений чистого дисконтированного денежного потока составит 81382 дол. США. (18531 + 17343 + 16213 + 15351 + 13944).

Так как итоговый показатель имеет положительное значение, можно говорить о привлекательности (доходности) использования объекта инвестиционной недвижимости.

Оценка справедливой стоимости акций или их внутренней стоимости — непростая задача, однако любому инвестору полезно уметь это делать, чтобы определить целесообразность инвестиций. Финансовые мультипликаторы, такие как Debt/Equity, P/E и прочие дают возможность оценить общую стоимость акций по сравнению с другими компаниями на рынке.

Но что делать, если нужно определить абсолютную стоимость компании? Для решения этой задачи вам поможет финансовое моделирование, и, в частности, популярная модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).

Предупреждаем: эта статья может потребовать достаточно много времени для прочтения и осмысления. Если у вас сейчас есть всего лишь 2-3 минуты свободного времени, то этого будет недостаточно. В таком случае просто перенесите ссылку в избранное и прочитайте материал позже.

Свободный денежный поток (FCF) используется для расчета экономической эффективности вложения, поэтому в процессе принятия решения инвесторы и кредиторы уделяют основное внимание именно этому показателю. Размер свободного денежного потока определяет, какого размера дивидендные выплаты получат держатели ценных бумаг, сможет ли компания своевременно исполнять долговые обязательства, направлять деньги на выкуп акций.

У компании может быть положительная чистая прибыль, но отрицательный денежный поток, что подрывает эффективность бизнеса, то есть, по сути, компания не приносит денег. Таким образом, показатель FCF зачастую является более полезным и информативным, чем чистая прибыль компании.

Модель DCF как раз помогает оценить текущую стоимость проекта, компании или актива исходя из принципа, что эта стоимость основана на способности генерировать денежные потоки. Для этого cash flow дисконтируют, то есть размер будущих денежных потоков приводят к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, которая является ничем иным как требуемой доходностью или ценой капитала.

Стоит отметить, что оценка может быть произведена как с точки зрения стоимости всей фирмы, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала. В первом случае используется денежный поток фирмы (FCFF), а во втором — денежный поток на собственный капитал (FCFE). В финансовом моделировании, в частности в DCF модели, чаще всего используется FCFF, а именно UFCF (Unlevered Free Cash Flow) или свободный денежный поток компании до вычета финансовых обязательств.

В связи с этим, в качестве ставки дисконтирования мы возьмем показатель WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы, и стоимость её долговых обязательств. То, как оценить эти два показателя, а также их долю в структуре капитала компании, мы разберем в практической части.

Стоит также учитывать то, что ставка дисконтирования может меняться во времени. Однако для целей нашего анализа мы возьмем постоянный WACC.

Для расчета справедливой стоимости акций мы будем применять двухпериодную модель DCF, которая включает в себя промежуточные денежные потоки в прогнозном периоде и денежные потоки в постпрогнозный период, в котором предполагается, что компания вышла на постоянные темпы роста. Во втором случае рассчитывается терминальная стоимость компании (Terminal Value, TV). Этот показатель очень важен, так как он представляет собой существенную долю общей стоимости оцениваемой компании, в чем мы потом убедимся.

Итак, мы разобрали основные понятия, связанные с моделью DCF. Перейдем к практической части.

Для получения оценки DCF требуются следующие шаги:

1. Расчет текущей стоимости предприятия.

2. Расчет ставки дисконтирования.

3. Прогнозирование FCF (UFCF) и дисконтирование.

4. Вычисление терминальной стоимости (TV).

5. Расчет справедливой стоимости предприятия (EV).

6. Расчет справедливой стоимости акции.

7. Построение таблицы чувствительности и проверка результатов.

Для анализа мы возьмем российскую публичную компанию Северсталь, финансовая отчетность которой представлена в долларах по стандарту МСФО.

Для расчета свободного денежного потока понадобится три отчета: отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств. Для анализа будем использовать пятилетний временной горизонт.

Расчет текущей стоимости предприятия

Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV) — это, по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация), неконтролирующей доли (Minority interest, Non-controlling Interest) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов.

Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций (Price) на количество акций, находящихся в обращении (Shares outstanding). Чистый долг (Net Debt) — это общий долг (именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, долг, подлежащий выплате в течение года, финансовый лизинг) за вычетом денежных средств и эквивалентов.

В итоге мы получили следующее:

Для удобства представления будем выделять харды, то есть вводимые нами данные, синим, а формулы — черным. Данные по неконтролирующим долям, долгу и денежным средствам ищем в балансе.

Расчет ставки дисконтирования

Следующим этапом мы рассчитаем ставку дисконтирования WACC.

Рассмотрим формирование элементов для WACC.

Доля собственного и заемного капитала

Стоимость акционерного капитала

Для расчета требуемой доходности инвестирования в акционерный капитал будет использоваться модели ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM).

Cost of Equity (CAPM): Rf+ Beta* (Rm — Rf) + Country premium = Rf+ Beta*ERP + Country premium

Начнем с безрисковой ставки. В качестве нее была взята ставка по 5-летним гособлигациям США.

Премию за риск инвестирования в акционерный капитал (Equity risk premium, ERP) можно рассчитать самому, если есть ожидания по доходности российского рынка. Но мы возьмем данные по ERP Duff&Phelps, ведущей независимой фирмы в сфере финансового консалтинга и инвестиционно-банковской деятельности, оценками которой пользуются многие аналитики. По сути, ERP это премия за риск, которую получает инвестор, вкладывающий средства в акции, а не безрисковый актив. ERP составляет 5%.

В качестве бета-коэффициента использовались значения отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана, известного профессора финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете. Таким образом, безрычаговая бета равна 0,90.

Для учета специфики анализируемой компании стоит произвести корректировку отраслевого бета-коэффициента на значение финансового рычага. Для этого мы используем формулу Хамады:

Таким образом, получаем, что рычаговая бета равна 1,02.

Рассчитываем стоимость акционерного капитала: Cost of Equity=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.

Стоимость заемного капитала

Есть несколько способов расчета стоимости заемного капитала. Самый верный способ заключается в том, чтобы взять каждый кредит, который есть у компании (в том числе выпущенные бонды), и просуммировать доходности к погашению каждого бонда и проценты по кредиту, взвешивая доли в общем долге.

Мы же в нашем примере не будем углубляться в структуру долга Северстали, а пойдем по простому пути: возьмем размер процентных платежей и поделим на общий долг компании. Получаем, что стоимость заемного капитала составляет Interest Expenses/Total Debt=151/2093=7,2%

Тогда средневзвешенная стоимость капитала, то есть WACC, равна 10,1%, при том, что налоговую ставку мы возьмем равной налоговому платежу за 2017 год, поделенному на доналоговую прибыль (EBT) — 23,2%.

Прогнозирование денежных потоков

Формула свободных денежных потоков выглядит следующим образом:

UFCF = EBIT (Прибыль до уплаты процентов и налогов) -Taxes (Налоги) + Depreciation & Amortization (Амортизация) — Capital Expenditures (Капитальные расходы) +/- Change in non-cash working capital (Изменение оборотного капитала)

Будем действовать поэтапно. Сначала нам нужно спрогнозировать выручку, для чего есть несколько подходов, которые в широком смысле подразделяются на две основные категории: основанные на темпах роста и на драйверах.

Прогноз на основе темпов роста проще и имеет смысл для стабильного и более зрелого бизнеса. Он построен на предположении об устойчивом развитии компании в будущем. Для многих DCF моделей этого будет достаточно.

Второй способ подразумевает прогнозирование всех финансовых показателей, необходимых для расчета свободного денежного потока, таких как цена, объем, доля на рынке, количество клиентов, внешние факторы и прочие. Этот способ является более подробным и сложным, однако и более правильным. Частью такого прогноза часто становится регрессионный анализ для определения взаимосвязи между базовыми драйверами и ростом выручки.

Северсталь — это зрелый бизнес, поэтому для целей нашего анализа мы упрости задачу и выберем первый метод. К тому же второй подход является индивидуальным. Для каждой компании нужно выбирать свои ключевые факторы влияния на финансовые результаты, так что формализовать его под один стандарт не получится.

Рассчитаем темпы роста выручки с 2010 года, маржу валовой прибыли и EBITDA. Далее берем среднее по этим значениям.

Прогнозируем выручку исходя из того, что она будет меняться со средним темпом (1,4%). К слову, согласно прогнозу Reuters, в 2018 и 2019 годах выручка компании будет снижаться на 1% и 2% соответственно, и лишь потом ожидаются положительные темпы роста. Таким образом, в нашей модели немного более оптимистичные прогнозы.

Показатели EBITDA и валовая прибыль мы будем рассчитывать, опираясь на среднюю маржу. Получаем следующее:

В расчете FCF нам требуется показатель EBIT, который рассчитывается, как:

EBIT = EBITDA — Depreciation&Amortization

Прогноз по EBITDA у нас уже есть, осталось спрогнозировать амортизацию. Средний показатель амортизация/выручка за последние 7 лет составил 5,7%, исходя из этого находим ожидаемую амортизацию. В конце рассчитываем EBIT.

Налоги считаем исходя из доналоговой прибыли: Taxes = Tax Rate*EBT = Tax Rate*(EBIT — Interest Expense). Процентные расходы в прогнозный период мы возьмем постоянными, на уровне 2017 года ($151 млн) — это упрощение, к которому не всегда стоит прибегать, так как долговой профиль эмитентов бывает разным.

Налоговую ставку мы уже ранее указывали. Посчитаем налоги:

Капитальные расходы или CapEx находим в отчете о движении денежных средств. Прогнозируем, исходя из средней доли в выручке.

Между тем, Северсталь уже подтвердила план капзатрат на 2018-2019 годы на уровне более $800 млн и $700 млн соответственно, что выше объема инвестиций в последние годы ввиду строительства доменной печи и коксовой батареи. В 2018 и 2019 годах мы возьмем CapEx равным этим значениям. Таким образом, показатель FCF может быть под давлением. Менеджмент же рассматривает возможность выплат более 100% от свободного денежного потока, что сгладит негатив от роста капзатрат для акционеров.

Изменение оборотного капитала (Net working capital, NWC) рассчитывается по следующей формуле:

Другими словами, увеличение запасов и дебиторской задолженности уменьшает денежный поток, а увеличение кредиторской задолженности, наоборот, увеличивает.

Нужно сделать исторический анализ активов и обязательств. Когда считаем значения по оборотному капиталу, мы берем либо выручку, либо себестоимость. Поэтому для начала нам потребуется зафиксировать нашу выручку (Revenue) и себестоимость (Cost of Goods Sold, COGS).

Рассчитываем, какой процент от выручки приходится на дебиторскую задолженности (Accounts Receivable), запасы (Inventory), расходы будущих периодов (Prepaid expenses) и прочие текущие активы (Other current assets), так как эти показатели формируют выручку. Например, когда продаем запасы, они уменьшаются и это влияет на выручку.

Теперь переходим к операционным обязательствам: кредиторская задолженность (Accounts Payable), накопленные обязательства (Accrued Expenses) и прочие текущие обязательства (Other current liabilities). При этом кредиторскую задолженность и накопленные обязательства мы привязываем к себестоимости.

Прогнозируем операционные активы и обязательства исходя из средних показателей, которые мы получили.

Далее рассчитываем изменение операционных активов и операционных обязательств в историческом и прогнозном периодах. Исходя из этого по формуле, представленной выше, рассчитываем изменение оборотного капитала.

Рассчитываем UFCF по формуле.

Справедливая стоимость компании

Далее нам нужно определить стоимость компании в прогнозный период, то есть продисконтировать полученные денежные потоки. В Excel есть простая функция для этого: ЧПС. Наша приведенная стоимость составила $4 052,7 млн.

Теперь определим терминальную стоимость компании, то есть ее стоимость в постпрогнозный период. Как мы уже отметили, она является очень важной частью анализа, так как составляет более 50% справедливой стоимости предприятия. Существует два основных способа оценки терминальной стоимости. Либо используется модель Гордона, либо метод мультипликаторов. Мы возьмем второй способ, используя EV/EBITDA (EBITDA за последний год), который для Северстали равен 6,3x.

Мы используем мультипликатор к параметру EBITDA последнего года прогнозного периода и дисконтируем, то есть делим на (1+WACC)^5. Терминальная стоимость компании составила $8 578,5 млн (более 60% справедливой стоимости предприятия).

Итого, так как стоимость предприятия рассчитывается суммированием стоимости в прогнозном периоде и терминальной стоимости, получаем, что наша компания должна стоить $12631 млн ($4 052,7+$8 578,5).

Очистив от чистого долга и неконтролирующих долей, мы получим справедливую стоимость акционерного капитала — $11 566 млн. Разделив на количество акций, получаем справедливую стоимость акции в размере $13,8. То есть, согласно построенной модели, цена бумаг Северстали в моменте завышена на 13%.

Однако мы знаем, что наша стоимость будет меняться в зависимости от ставки дисконтирования и мультипликатора EV/EBITDA. Полезно построить таблицы чувствительности, и посмотреть то, как будет меняться стоимость компании в зависимости от уменьшения или увеличения этих параметров.

Исходя из этих данных мы видим, что при росте мультипликатора и уменьшении стоимости капитала, потенциальная просадка становится меньше. Но все же, согласно нашей модели, акции Северстали не выглядят привлекательными для покупки по текущим уровням. Однако стоит учесть, что мы строили упрощенную модель и не учитывали драйверы роста, например, роста цен на продукцию, дивидендную доходность, существенно превышающую среднерыночный уровень, внешние факторы и прочее. Для представления же общей картины по оценке компании, эта модель хорошо подходит.

Итак, разберем плюсы и минусы модели дисконтированных денежных потоков.

Основными достоинствами модели являются:

— Дает подробный анализ компании

— Не требует сопоставления с другими компаниями отрасли

— Определяет «внутреннюю» сторону бизнеса, которая связана с денежными потоками, важными для инвестора

— Гибкая модель, позволяет строить прогнозные сценарии и анализировать чувствительность к изменению параметров

Среди недостатков можно отметить:

— Требуется большое количество допущений и прогнозов на оценочных суждениях

— Довольно сложная для построения и оценки параметров, например, ставки дисконтирования

— Высокий уровень детализации расчетов может привести к чрезмерной уверенности инвестора и потенциальной потери прибыли

Таким образом, модель дисконтированных денежных потоков, хоть довольно сложна и опирается на оценочные суждения и прогнозы, но все же чрезвычайно полезна для инвестора. Она помогает глубже погрузиться в бизнес, понять различные детали и аспекты в деятельности компании, а также может дать представление о внутренней стоимости компании с опорой на то, сколько денежного потока она может сгенерировать в будущем, а значит, принести прибыли инвесторам.

Если возникает вопрос о том, откуда тот или иной инвестдом взял долгосрочный таргет (цель) по цене какой-либо акции, то DCF модель — это как раз один из элементов оценки бизнеса. Аналитики проделывают примерно такую же работу, которая описана в этой статье, но чаще всего с еще более глубоким анализом и выставлением различных весов отдельным ключевым факторам для эмитента в рамках финансового моделирования.

В данном материале мы лишь описали наглядный пример подхода к определению фундаментальной стоимости актива по одной из популярных моделей. В действительности же необходимо учитывать не только оценку компании по DCF, но и ряд других корпоративных событий, оценивая степень их влияния на будущую стоимость ценных бумаг.

открыть счет

БКС Брокер

Завершаем серию статей, где мы рассказываем о пошаговом построении базовой модели дисконтированных денежных потоков.

Ранее мы построили три прогнозных сценария, проанализировали исторические данные в отчетности, а также начали изучать построение свободного денежного потока фирмы.

В этой статье мы рассмотрим чистый оборотный капитал, его изменение и влияние на свободный денежный поток. Также мы завершим построение DCF модели определением стоимости компании.

После того, как мы проанализировали и спрогнозировали амортизацию, капитальные затраты и прибыль до уплаты налогов и процентов, нам необходимо рассчитать изменение чистого оборотного капитала.

∆NWC

Чистый оборотный капитал в финансовом моделировании – это та часть денежного потока, которую компания возвращает обратно в бизнес для финансирования роста.

Если операционные активы компании не полностью финансируются операционными обязательствами, то акционеры должны вкладывать дополнительные денежные средства. То есть эти деньги не включаются в свободный денежный поток, с которого в дальнейшем можно выплачивать дивиденды.

Для начала необходимо спрогнозировать показатели выручки и себестоимости с учетом построенных сценариев. Далее проводим исторический анализ изменений в оборотном капитале. Такой анализ необходим для выявления средних или медианных значений, которые понадобятся для прогноза.

Для начала в анализе рассмотрим следующие статьи актива баланса:

· Accounts Receivable (дебиторская задолженность);

· Inventory (запасы);

· Prepaid expenses (расходы будущих периодов);

· Other Current Assets (другие оборотные активы).

Нам надо посмотреть, какую долю занимает каждый показатель в выручке компании. Почему мы делим именно на выручку? Достаточно вспомнить проводки и транзакции, в которых фигурирует выручка. Ее показатель увеличивается при продаже запасов. Также и получение дебиторской задолженности формирует выручку компании.

Однако, стоит учитывать временные лаги, когда запасы на конец текущего периода генерируют выручку следующего периода. Но в нашей базовой модели мы не будем брать этот факт в учет, чтобы не запутаться в расчетах.

Далее необходимо рассчитать изменения в анализируемых статьях. Для этого достаточно вычесть из показателя отчетного периода показатель предыдущего периода.

В анализе статей пассива рассматриваются:

· Accounts Payable (кредиторская задолженность);

· Accrued Expenses (накопленные издержки);

· Other Current Liabilities (другие краткосрочные обязательства).

Кредиторская задолженность привязывается к себестоимости, а не к выручке, так как закупки запасов продукции создают кредиторскую задолженность. Аналогично с накопленными издержками.

Однако, другие обязательства необходимо привязать к выручке, руководствуясь общим правилом о связи операционной деятельности и выручки. Далее также следует найти изменения в этих статьях баланса.

Влияние NWC на свободный денежный поток

Если активы увеличиваются, возрастают денежные траты, соответственно, это уменьшает показатель наличных средств. Наблюдается негативное влияние на денежный поток. Таким образом, в формуле влияния NWC такие активы должны быть посчитаны со знаком «-«.

Если увеличиваются обязательства и компания расширяет свою кредиторскую задолженность, то денежные средства сохраняются в компании. Соответственно, влияние таких растущих обязательств является положительным.

Переходим к прогнозированию ключевых статей баланса, которые мы рассматривали ранее. С учетом ранее построенных сценариев по выручке и себестоимости мы можем спрогнозировать ключевые статьи баланса, которые используются при расчете изменения чистого оборотного капитала.

Как упоминалось ранее, прогнозы должны быть наиболее консервативными. Поэтому анализ операционных активов и пассивов должен различаться. Лучше учесть, что потребность в оборотном капитале будет высокой и мы занизим стоимость компании, чем предположим, что она сможет получать больше денег со своих операционных активов и компания будет переоценена.

Для операционных активов необходимо учитывать высокие значения средних показателей или медианы (average и median), так как чем больше выручки будет приходиться на операционные активы, тем меньше денег смогут получить акционеры.

Для операционных обязательств следует использовать минимальные значения, так как чем меньше операционных активов финансируется с помощью операционных обязательств, тем больше своих средств инвестируют акционеры.

По всем статьям операционных активов и пассивов, а также по их изменениям, необходимо построить прогноз. Для этого по активам выбираем максимальное значение Average и Median и умножаем его на аналогичный спрогнозированный показатель выручки. В пассивах следует умножить минимальные показатели Average и Median на себестоимость. Также как и ранее находим изменение в статьях баланса и прогнозируем изменение в чистом оборотном капитале.

Итак, мы имеем все необходимые показатели для вычисления свободного денежного потока фирмы. Достаточно подставить полученные значения в формулу и экстраполировать данные:

Примечание: В данной формуле под Tax принимается Income Tax Rate. При этом она является номинальной (stated rate), а не эффективной (effective interest rate).

Далее следует рассчитать текущую стоимость FCFF по прогнозируемым периодам:

Также мы знаем, что стоимость компании складывается как из прогнозного, так и из постпрогнозного периода.

Для получения стоимости в постпрогнозный период можно использовать два метода: модель Гордона и метод мультипликаторов.

В данной серии статей мы используем второй метод, так как он является наиболее известным и простым способом нахождения стоимости компании в постпрогнозный период. Модель Гордона можно использовать в дальнейшем для проверки построенной финансовой модели.

Формула 1. Модель Гордона

Мультипликатор определяется путем деления Enterprise Value на показатель EBITDA последнего отчетного периода. Значение этого мультипликатора необходимо для вычисления приведенной терминальной стоимости:

Таким образом, мы подошли к завершению финансовой модели. Осталось посчитать итоговую стоимость компании путем сложения прогнозного периода (PV FCFF) и построгнозного периода (PV Terminal Value).

В данной серии статей по построению финансовой модели мы рассмотрели только базовую модель. Конечно, в модели более продвинутого уровня учитывается колоссальное количество дополнительных факторов, уделяется намного больше времени для проведения более точного и детального анализа различных финансовых показателей.

Мы надеемся, что теперь Вы имеете общее представление о финансовом моделировании. В случае, если Вы планируете дальше углублять свои знания в данной тематике, то курс «Финансовое моделирование» от SF Education сможет Вам в этом помочь!

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *